44亿金融资产出路：上海国资公司的N种计划

转让：内外结合
　　时光拉回到两年前的8月。
　　外滩中山东一路27号5楼，上海国资公司“大隐”于此。在两个会议的间隙，公司总裁祝世寅接受了记者专访。
　　其时，在上海国资公司的口袋里，金融资产还不过30多亿元（内部资料显示，截至2001年底，上海国资公司持有的金融类股权资产已经增长到接近44亿元）。作为公司总裁，祝世寅对这部分最让人流口水的资产，头脑中已经有了打算。
　　祝当时表示，上海国资公司是专门从事资本运作的公司，不是控股集团的概念，所以国资公司手持资产均为阶段性持有。尽管国资公司在参股企业的董事会和监事会中拥有席位，但并不参与企业的日常经营管理。“我们做的是战略投资，而且只在一定时期内持有这部分股权，具体持有时间需根据不同资产的重组进展和国资公司转让资产的需求来定，长至几年，短则不足一个月。”
　　祝世寅曾透露，对于包括金融股权在内的资产，转让方案有三种：一是直接转让；二是先重组后转让；三是将资产包装到其他的项目和企业中，实现间接转让。
　　对上海金融机构股权的转让对象，祝世寅当时给国资公司确定了一条杠杠一一“首选外资”。祝世寅向记者罗列了三大理由：“第一，要吃下像浦发这样的资产，只有外资才有足够雄厚的实力；第二，通常只有外资公司会按照国际惯例以P/E（市盈率）来计算收购价格。而国内往往只肯按每股净资产来确定，几乎不会考虑企业长期发展空间；第三，在国家允许开放的前提下，让外资大公司参与进来，有利于上海金融机构的转型与转制，加快和国际接轨的进程，加速提高国际竞争力，真正达到政企分离以完善治理结构的初衷。”
　　由此牵连出的问题，是目前有关国有股（以及国有法人股）对外资转让的政策规定——在上海国资公司金融资产转让的计划道路上，有诸多大大小小的绊脚石。
　　一位律师介绍，有关国内企业对外资转让金融股权的行为，至少受两方面限制：第一层次是经国务院批准，国家计委、国家经贸委、外经贸部发布的《外商投资产业目录》（2002年3月修订），其中，银行、保险、证券、信托为限制进入的行业，而期货公司为禁止进入的行业。第二个层次的限制是，中国人民银行（银监会）、保监会、证监会等金融机构监管机关对投资主体的资格审定，以及对投资上限的规定。
　　换言之，包括上海国资公司在内，金融类股权转让行为，尚存在不小的障碍。
　　而外资的胃口似乎也是个问题：“对于外资金融机构而言，收购金融股权的资金绝对不是问题，而对于收购股权的比例有着很高的要求。许多战略投资者往往希望参股后能有较大的持股比例，从而形成对金融机构的影响力。但是由于对中国市场的不了解，外资机构不可能在市场上收购零散的法人股权，而会选择和有意出让的大股东进行谈判。”上海国资公司一份研究报告分析。
　　另一份研究报告更指出，“金融企业股权转让给外资，将在更大的地域范围内盘活国有资产，但一是容易遇到政策上的障碍，时间上拉得较长；二是外资受让股权，将以国际会计准则来确定标的公司的每股净资产值，因而其净资产值有可能会比按我国的会计核算方法来得低。”
　　相形之下，“金融企业股权转让给内资，政策上的障碍相对较小，转让价格也具有一定的扩展空间……为了更顺利地转让股权，可采取转让给外资与内资相结合的方式，要对现有股权进行仔细梳理，确定哪些股权可重点转让给外资，哪些股权可重点转让给内资”。
　　　　腾挪：股权置换与先买后卖
　　凡此种种，祝世寅两年之前是否已经意识到，不得而知。不过，从上海国有资产经营有限公司“十五战略规划纲要”中，可依稀“辨”出与祝世寅两年前打算的不尽吻合之处：“在金融领域，公司要根据现有金融股权的状况，进行整合重组，既要在某些公司适时退出，又要对某些公司进行战略性的投资与整合……”
　　这一思路的来由，或许源于金融股权转让过程中的另一重困扰：上海国资公司持有的金融股权，有着“总量大，比例低，整合手段不足”的特点。
　　上海国资公司资料显示，截至2001年12月底，该公司在东方证券和国泰君安分别占有超过15%的股权比例，并同时占据第一大股东之位；在申银万国占有18.04%的股份，位列第二大股东；在太保集团占有约10%，为当时太保集团第二大股东（2002年底太保集团私募后被稀释到不足6%）；对交通银行等其他金融机构持股比例为1.25%～8%以上不等。
　　于是，对手中众多不具控制权的资产进行整合，以达到吸引投资者、提高转让价格之效果，就顺理成章地成为上海国资公司的一个待解命题。
　　股权置换显然是手段之一。以银行业为例，据了解，上海国资公司不仅持有交通银行股权价值130551.84万元，持股比例3.78%，是第二大股东，而且曾经是上海银行的第一大股东，持有后者股权比例达5.35%。通过股权置换，加大对其中之一的持股比例，不失为可行通道。
　　先买后卖是第二手段。比如在转让之前，上海国资公司通过收购、拍卖等市场化手段，对所拥有的某些金融机构的股权进行适当的集中持有，在形成相对合理的股权结构后，再一次性转让给有兴趣的战略投资者，从而获得更高的转让溢价。
　　事实上，上海国资公司目前持有的金融机构股权中，有相当部分原先散落在国资办、上海市财政局，后皆被集中收进前者的金融百宝箱中。
　　或许是原先持有股份相对不少，又或许是上海企业较多持股，在股权整合计划中，国泰君安与太保集团成为计划重点“培养”对象。在国泰君安股权拼盘中，申能集团有限公司、上海大众交通股份有限公司、上海工业投资集团有限公司、上海新锦江股份有限公司各持不同股份；至于太保集团，无论增资扩股以前还是之后，申能、上海烟草、久事公司、宝钢集团等上海企业均占大股东席位。
　　然而，按照中国人民银行1994年发布的《关于向金融机构投资入股的暂行规定》，单个股东投资金额超过金融机构资本金10%以上的，必须报经中国人民银行、保监会等金融监管机关批准——即便上海国资公司的股权整合能够达到理想效果，在对外转让时，这终究是一个无法回避的问题。
　　一个看似可行的出路，是模仿外资以及宝钢集团参股太平洋保险集团的系列案例：利用母公司与全资子公司分别持有，达到取得金融企业控股权之目的。但前述律师认为，即便是在参股太保集团的项目